"Международный аэропорт Шереметьево" на днях завершит прием предложений на приобретение пакетов акций ОАО "Международный аэропорт Владивосток" и ЗАО "Терминал Владивосток", а также прав (требований) по договорам займа. В преддверии грядущей сделки Агентство "АвиаПорт" оценило бизнес воздушной гавани Владивостока в 11,5 млрд рублей. Тем самым, "Кневичи" могут поставить рекорд стоимости сделки среди российских региональных аэропортов.

Прием предложений на приобретение пакетов акций завершается 12 декабря 2014 года. Заинтересованность в активе уже высказали шесть потенциальных покупателей: управляющая компания "Аэропорты регионов", холдинги "Аэроинвест", "Базэл Аэро", "Новапорт", а также консорциумы германской аэропортовой компании Fraport и российского инвестора "ВТБ Капитал", литовской Avia Solutions Group и Госкорпорации Ростех. Год назад на площадке Петербургского экономического форума ВЭБ, подконтрольный ему Фонд развития Дальнего Востока и Байкальского региона, сингапурская Changi Airports International и администрация Приморского края подписали меморандум о взаимодействии по развитию международного аэропорта Владивостока, однако развития эта инициатива не получила.

Желая получить объективную оценку актива, мы обратились с запросом в пресс-службу "Международного аэропорта Шереметьево" и к его агенту InfraONE. К сожалению, никакого ответа от аэропорта не последовало, в InfraONE же предложили дождаться публикации официальных материалов о сделке. По сути, ориентиром может быть только достаточно давнее заявление генерального директора "Шереметьево" Михаила Василенко о том, что он рассчитывает вернуть сделанные его компанией инвестиции - 4 млрд рублей, из которых 2,5 млрд приходится на займ аэропорту Владивостока. Нам же хотелось понять, может ли участие в инфраструктурных проектах, инициированных государством, быть прибыльным?

Аналитическая служба Агентства "АвиаПорт" провела собственную оценку, проведя расчеты сравнительным и доходным методами, что позволило с разных сторон оценить текущий бизнес компании и потенциал его развития. Справедливая стоимость международного аэропорта "Кневичи", которую формируют ОАО "Международный аэропорт Владивосток" и ЗАО "Терминал Владивосток", находится в диапазоне от 11,3 до 11,6 млрд рублей.

Оценка аэропортового бизнеса в России представляет собой нетривиальную задачу. Дело в том, что публичных компаний среди крупных аэропортов нет. В разное время в РТС присутствовали акции аэропортов Анапы (anap), Екатеринбурга (aklc), Краснодара (makr), Новосибирска (atlm), Омска (arpo), Самары (maku), однако актуальных котировок по ним не существует уже несколько лет. Да и примеров продажи аэропортов "за живые деньги" не так уж много: из относительно недавних прецедентов можно вспомнить приватизацию аэропорта Сочи, который купил холдинг "Базэл Аэро", продажу государственного пакета новосибирского аэропорта "Толмачево", который выкупили структуры, аффилированные с владевшим пакетом аэропорта "Новапортом". Ориентир может дать и оценка терминала D аэропорта "Шереметьево", которую сделали в преддверии вхождения ОАО "Терминал" в ОАО "Международный аэропорт Шереметьево".

Инвестиционные банки в этой ситуации предпочитают идти проторенным путем, используя зарубежные аналоги. Отобрав сопоставимые по величине бизнеса или пассажиропотока аэропорты, не составляет особого труда найти их финансовые показатели и рассчитать мультипликаторы по выручке и EBITDA, а затем переложить полученные показатели на оператора российского аэропорта. Однако у этого подхода есть очевидные недостатки: различия в моделях бизнеса, нормативно-правовой базе и макроэкономическом окружении делают подобные расчеты весьма приблизительными.

Аналитическая служба Агентства "АвиаПорт" применила для определения справедливой цены два подхода, причем акцент был сделан на оценку потенциала развития авиационного и неавиационного бизнеса. Первый из них - расчет дисконтированного денежного потока, второй - оценка стоимости строительства аналогичного аэровокзального комплекса. Возможное влияние на финансовые результаты и справедливую цену новых видов бизнеса мы не рассматривали, хотя нельзя исключать, что покупатель аэропорта в будущем попробует свои силы в почтово-грузовом секторе, который сегодня контролируется частными акционерами аэропорта, производстве бортового питания или гостиничном бизнесе.

Формируя оценку денежных потоков, мы опирались на достаточно консервативный авторский прогноз пассажиропотока (2,76 млн пассажиров в 2025 году без учета "Открытого неба"), а также собственную оценку влияния режима "Открытое небо" (до 5% дополнительного трафика). Кроме того, изучив практику ведущих региональных аэропортов по развитию неавиационных доходов, мы увеличили оценку, предполагая, что повышение эффективности неавиационного бизнеса заметно увеличит выручку. Анализируя публикуемую отчетность ЗАО "Терминал Владивосток", мы пришли к выводу, что, несмотря на сравнительно высокую долю неавиационных доходов в выручке, поступления от аренды имеющихся площадей существенно отстают от сопоставимых по пассажиропотоку и площади терминала российских региональных лидеров. Высокий потенциал, на наш взгляд, имеет развитие беспошлинной торговли, которая сегодня вносит в общий объем арендной выручки около 10%. Большую выгоду можно было бы извлечь, развивая услуги ВИП-зала и залов повышенной комфортности.

Увеличение авиационных доходов мы приняли пропорциональным прогнозируемому пассажиропотоку, а также инфляции, полагая, что регулируемые тарифы будут в перспективе отслеживать темпы роста издержек аэропорта. В то же время, мы не учитывали в модели, что влияние "Открытого неба" будет в первую очередь касаться международного трафика (а ставки за обслуживание иностранных авиакомпаний и за предоставление терминала международных воздушных линий повышенные относительно российских перевозчиков и внутреннего терминала), и рост авиационных доходов должен несколько опережать увеличение суммарное пассажиропотока.

Динамику неавиационных доходов, также пропорциональную пассажиропотоку, мы скорректировали, опираясь на передовой российский опыт. Это предположение уместно, так как у большинства претендентов на дальневосточный аэропорт есть опыт развития неавиационной деятельности: значительную долю выручки она приносят в копилки "Кольцово" ("Аэропорты Регионов"), Сочи ("Базэл Аэро"), "Пулково" (Fraport и ВТБ Капитал) и "Толмачево" ("Новапорт"), а первые шаги команды, реализующей проект в "Раменском" (Avia Solutions Group и Ростех) показывает, что неавиационная деятельность и вовсе рассматривается там как ключевая.

Чистая приведенная стоимость "Кневичи", рассчитанная с учетом описанных выше допущений, составила 11,59 млрд рублей.

Следует дополнить, что Дальневосточный регион сегодня продолжает оставаться в центре внимания российского правительства. Федеральная целевая программа "Экономическое и социальное развитие Дальнего Востока и Байкальского региона на период до 2025 года" предполагает финансирование в размере 3,567 трлн рублей, из которых почти 537 млрд рублей - средства федерального бюджета. Часть проектов, предусмотренных программой, будет реализована на территории Приморского края. Восточный вектор внешнеполитической политики также предполагает развитие перевозок в Китай, Южную Корею и другие страны региона. Оценка влияния бюджетных и частных инвестиций на подвижность населения является отдельной задачей; можно лишь констатировать, что строительство олимпийских объектов в Краснодарском крае оказало весьма благотворное влияние на пассажиропоток Сочи и Краснодара, особенно оно было заметно вне туристического сезона. Однако мы не вносили дополнительные поправки в прогноз пассажиропотока, полагая, что инвестиционные проекты в регионе будут чувствительны к макроэкономической ситуации, и реальные сроки их реализации могут заметно отличаться от запланированных.

Также при формировании модели дисконтированных денежных потоков мы не учли ряд инициатив, обсуждаемых в аэропортовом сообществе. К примеру, отмена так называемой льготы по НДС (а сегодня аэропорты не включают 18% в счета, выставляемые авиакомпаниям по ряду услуг, а соответственно и не возвращают их) может позволить возмещать дополнительно до 10% расходов предприятия. Кроме того, инициатива по открытию магазинов Duty Free на прилете международных аэропортов может дать дополнительную выручку операторам аэропортов. До тех пор, пока эти возможности улучшения финансового положения компаний не получили документального подтверждения, их не стоит учитывать в расчетах.

Другой подход к оценке "Кневичи" предполагает расчет величины инвестиций, необходимых для возведения аэровокзального комплекса сопоставимого масштаба. Учитывая, что сегодня на повестке дня стоят также проекты развития аэропортов Красноярска и Перми, у частных инвесторов есть выбор. Можно купить бизнес, генерирующий существенную выручку уже сегодня, и имеющий запас по пропускной способности на несколько лет вперед. Можно же на тех или иных условиях принять обязательства по строительству нового терминала в одном из аэропортов. Точные условия ожидаемых сделок по "Большому Савино" и "Емельяново" еще не объявлены, так что инвесторы могут лишь прикидывать, во сколько им обойдется стройка, но не могут точно оценить, сколько будет стоить право войти в эти проекты.

Сегодняшняя макроэкономическая ситуация, которая характеризуется стремительным ростом курса доллара и евро, а также заметным удорожанием рублевых заимствований, делает реализацию строительных проектов рискованной. Согласно нашим оценкам, что в терминале до 25% капитальных затрат может приходиться на систему обработки багажа, системы кондиционирования, безопасности, телетрапы, IT-инфраструктуру, перронную технику и специальное оборудование. По множеству позиций производство этого оборудования и техники осуществляется в Европе или США. Как следствие, рублевая цена оборудования и техники выросла пропорционально курсу доллара и евро. Год назад доллар стоил 32,78 рублей, теперь же 53,3 рубля; евро подорожал за год с 44,91 до 65,42 рублей. Стоимость отечественных строительных материалов и услуг строительных компаний также возрастет. Полагаем, что расходы по этой статье будут расти с темпами, сопоставимыми с ростом потребительских цен, можно напомнить, что за период 1998-2000 годы цена стройки почти удвоилась. Приняв также, что строительные работы могут уложиться в три года, мы получили стоимость аналогичного объекта в размере 11,3 млрд рублей.

Эта оценка предполагает, что курс доллара стабилизируется, и к 2020 году будет на уровне 47,4 рублей - такие данные содержит консолидированный прогноз, опубликованный Центром развития ВШЭ; при этом на момент подготовки публикации доллар уже на 12% дороже прогнозной оценки.

Очевидно, что между справедливой оценкой и реальной стоимостью сделки будет существенная разница, которая учитывает, в том числе, макроэкономические риски. Также не стоит сбрасывать со счетов риск неуспеха при повышении эффективности бизнеса: если бы неавиационные доходы аэропорта Владивостока были оптимальны, мы бы не увидели существенного отставания от лидеров. Наконец, покупатели будут оглядываться и на оценки, полученные на основе мультипликаторов по иностранным аналогам, которые не учитывают потенциала роста "Кневичи". Так или иначе, дисконт для нивелирования всех неопределенностей может достигать 25-30% от справедливой цены актива. Это означает, что продавец - ОАО "Международный аэропорт Шереметьево" - может выручить за свои активы 5,5-6,5 млрд рублей.

Продажа пакетов акций ОАО "Международный аэропорт Владивосток" и ЗАО "Терминал Владивосток" станет знаковой сделкой для российского авиатранспортного комплекса. Продажа одной из крупнейших и самых современных воздушных гаваней в стране проиллюстрирует интерес инвесторов к аэропортовым активам, а также задаст ценовые ориентиры для будущих приобретений. Кроме того, она покажет, что в нынешних условиях важнее для инвестора: денежный поток "Кневичей" уже сегодня, "но по пять", или перспективы роста "Большого Савино" и "Емельяново" завтра, "но по три"....